五矿有色研究员蔡子龙：铝市宏观不确定性加剧，需求或相对疲软

国内的铝市运行逻辑正面临转换。

2025年上半年的铝价，走出“N”形震荡曲线，在这背后，交织着宏观政策反复与供需韧性博弈。当市场从情绪驱动回归基本面逻辑，铝产业如何应对强现实与弱预期的矛盾？经济观察报就此专访五矿有色金属股份有限公司研究员蔡子龙。

在蔡子龙看来，当前全球库存持续去化趋势停滞，累库拐点或已出现，与下游加工业低开工率形成共振，对消费预期有所打压，叠加宏观扰动、情绪降温，或对价格带来一定压力。当铝价波动从宏观情绪驱动转向基本面逻辑修复时，产业更需关注结构性机会。

比如光伏退潮后的新能源车接力、俄铝进口的供给稳定性、氧化铝政策的潜在变数等，这些微观变量正成为破译铝市密码的新钥匙。

经济观察报:上半年LME铝价波幅超17%，最终仅较年初微涨2.2%，这种剧烈震荡的核心动因是什么？

蔡子龙:核心是宏观逻辑的快速切换。

从数据上来看，2025年1至6月国内外铝价整体呈现“N”形走势，开年以来价格在持续走高后于一季度末大幅下跌，二季度上行修复，未达前高。

具体而言，一季度海内外宏观多空交织，国内提出择机降准降息、“两新”资金规模将有大幅增加以及民营企业家座谈会顺利召开等因素共同奠定了内需稳中向好的基调，海外方面则因特朗普政府上台导致再通胀预期抬升，进而对有色金属价格形成了有力支撑；3月中下旬起，关税交易主线从“胀”切换到“滞”，欧美各类信心指数不及前值及预期，市场避险情绪明显升温，铝价开始承压；4月初，关税靴子落地，全球主要风险资产均受冲击，美国市场出现罕见“股债汇三杀”情形，沪伦铝市应声大跌；“五一”假期后国内4月PMI指标疲软叠加旺季向淡季过渡，空头情绪集中释放，铝价迎来第二次大幅下挫，随后中美贸易谈判取得阶段性成果，市场情绪出现一定缓和；进入6月，尽管美方再度征收钢铝关税，但受中美经贸磋商达成超预期共识支撑，市场情绪终于企稳，虽不是“雨过天晴”但也“利空尽出”。

图:LME3个月铝价格走势

经济观察报:供应端数据显示国内铝产能已逼近4500万吨政策天花板，这是否意味着产量见顶？

蔡子龙:确实如此。1至6月国内电解铝产量仅增2.9%，当前运行产能达4417万吨，距政策红线仅余83万吨空间。上半年生产节奏主要为西南地区复产和青海新投产能释放平稳，产量变化相对有限。

进口方面虽有俄铝稳定输入，但内外比价不利抑制总体进口弹性，全口径供给呈现刚性约束。

经济观察报:铝市场下游加工企业普遍反馈“体感遇冷”，但消费数据却同比增长4.4%，如何解释这一矛盾？

蔡子龙:这是两种不同的视角。一方面，占消费80%的型材与板带箔板块开工率分别下降4.3%和1.2%，尤其5月后光伏抢装退潮导致部分棒企订单断崖式下跌。另一方面，从社会库存总量来看，年后始终维持去化趋势，甚至进入6月后累库拐点都迟迟未能出现。这种表观需求和下游反馈的“劈叉”是上半年市场最大的困惑。

个人认为，可能的因素有:一是铝水转化率的提升导致送入社会仓库的铝锭比例减少；二是三方咨询机构的下游调研样本覆盖存在局限。

经济观察报:社会库存去化至五年低位是否构成价格支撑？

蔡子龙:45万吨的绝对低库存在6月末已现累库拐点，这与下游加工低开工率形成印证。虽然当前库存仍能提供短期支撑，但消费动能衰减正在削弱该逻辑效力。

经济观察报:氧化铝价格暴跌导致行业理论盈利面达100%，这种高利润可持续吗？

蔡子龙:氧化铝成本占比从49.9%降至39.4%，全行业吨利超3000元。但需警惕政策变量，比如国家工信部近期再提有色供给侧结构性改革，若引发氧化铝产能收缩预期，成本中枢可能上移挤压利润。

经济观察报:如何看待下半年铝市核心矛盾？

蔡子龙:下半年最大的不确定性还是来自宏观。海外方面，关税政策的不确定性以及美联储降息预期的不断推迟使得海外宏观环境难言明朗；国内方面，受近期供给侧优化调整政策影响，商品价格普遍出现上涨，尽管对电解铝没有直接影响，但氧化铝行业新增产能预期或将受到打压，叠加几内亚矿端政策扰动频繁出现，氧化铝价格中枢存在提高的可能。

经济观察报:全年平衡表如何预判？

蔡子龙:电解铝将维持紧平衡，难现大幅过剩，供给端的低弹性特征仍将继续保持，需求端尽管因光伏抢装退潮较上半年走弱，但新能源车销量稳中向好，能够对需求形成一定托底。

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