从新三板到北交所：天广实的资本路，也是未盈利创新药的路

天广实 8 月 11 日上会，走的是一条典型的"新三板-北交所"路径。这条路，也是中国未盈利创新药企资本化的一个缩影。

23 年，一条慢路

天广实 2003 年 2 月成立，做抗体药。2023 年 3 月在新三板挂牌（证券代码 874070），2026 年 8 月冲击北交所。从公司成立到上市，走了 23 年；从挂牌新三板到上会北交所，也用了 3 年多。

这条时间线，和创新药的节奏完全吻合。抗体药研发周期长，核心产品 MIL62 从研发到 2026 年获批，正好是十几年。资本市场对未盈利药企的接纳也是逐步的：科创板 2019 年开市、2020 年才有泽璟首家未盈利药企；北交所 2021 年开市，到今天才等来天广实这样的未盈利创新药企。

慢，是创新药的常态。一款新药研发周期十年左右，投入数亿至数十亿，这不是哪一家公司能加速的。天广实这 23 年，是抗体药研发的 23 年，也是中国创新药资本市场慢慢向未盈利企业敞开的 23 年。

上市路的兜转

天广实的上市路并非一帆风顺。它早年也冲过科创板（2020 年受理、2021 年撤回），后经港股兜转，2024 年 11 月才被北交所受理，2026 年 8 月上会。兜兜转转，最终落脚北交所第四套标准。

但从前期实力看，天广实的研发投入、管线成色与不少科创板第五套上市的未盈利药企相当，硬实力并不输阵--只是上市路更曲折。2023 年它已在新三板挂牌，升级北交所顺理成章，第四套标准对未盈利创新药企也正合适。

这段兜转经历，与其说是天广实的"短板"，不如说是它的"磨砺"。能扛过科创板失利、港股兜转，最终走到北交所上会，本身就说明这家公司的韧性和底子。对一家做了 23 年抗体药的公司，上市路曲折一点，不算意外--核心是产品跑出来了，资本路兜转之后也走到了门口。

资本路上的输血管道

23 年慢路，天广实靠多条"输血管道"撑到了今天。

股权融资：2023 年 8 月向贝达药业定增 1.5 亿；2024 年 3 月向产业升级基金等四个主体定增 2.18 亿。这是上市前的主力资金来源。

技术授权：MIL116（IgA 肾病）授权美国纳斯达克上市公司 Climb Bio 海外权益，拿 900 万美元首付+最高 8.32 亿美元销售里程碑；MIL62 亚太权益授权云顶新耀。技术被国际市场认可，是重要的回血渠道--一笔海外授权能卖出 8.32 亿美元里程碑，说明天广实的技术平台有真东西。

CDMO 和许可费：报告期天广实有 CDMO 业务和许可费收入，2025 年营收 1.28 亿（许可费 7160 万+研发服务 4332 万）。未盈利不代表没收入，这些是过渡期的造血方式。一轮问询专门问过 CDMO 业务模式及可持续性，说明监管也关注它"核心产品放量前靠什么活"。

这些输血管道，让天广实熬过了 23 年。但都不如上市募资一次性补血来得实在。这次上市募资 3.49 亿（研发项目 2.89 亿+补流 6000 万），是对这条慢路的兑现。

从研发到商业化：MIL62 的兑现

23 年慢路的成果，集中体现在核心产品 MIL62 上。

MIL62 是第三代 CD20 重组人源化单抗，基于 ADCC 增强抗体平台，获国家重大新药创制专项支持，已获中、美、欧专利授权。它今年连续拿下两个适应症：2026 年 2 月获批 NMOSD（中国首个国产特效药），2026 年 6 月获批 PMN（全球首款且唯一一款特效药）。

疗效经得起检验。PMN 适应症 III 期临床，76 周完全缓解率 49.4% vs 对照 3.9%，优于在研竞品奥妥珠单抗（36.1%）；NMOSD 适应症，单药降低 93.1% 复发风险。数据在 ASN、ECTRIMS 国际会议口头报告，FL 适应症数据还发表在柳叶刀子刊 EClinicalMedicine。

研发节奏领先。一轮问询回复显示，MIL62 在 PMN 适应症上，2021 年 5 月开始 Ib/II 期，2023 年 11 月完成 III 期入组，2025 年 9 月递交 NDA，2026 年 6 月获批，整体进度领先奥妥珠单抗近一年。

NDA 审查符合规律。一轮问询回复披露，2022-2024 年同时申报 2 个及以上适应症 NDA 的创新药，首个 NDA 中位 12.5 个月、第二个 9.3 个月获批。MIL62 首个（NMOSD）约 12 个月、第二个（PMN）约 9 个月，符合节奏。后续 FL（预计 2026 申报）、SLE（预计 2027）有望接力。

市场空间广阔。二轮问询回复披露，MIL62 四适应症 2030 年中国市场规模合计超 66 亿元，患者人群合计超 180 万人。

这些，是 23 年慢路的兑现。MIL62 从研发到获批，是天广实资本路的核心支撑--没有它，23 年的投入就打了水漂；有了它，天广实才有了上市的底气和商业化的起点。2026 年上半年，MIL62 上市后新药销售收入约 5600 万元，虽然对核心产品今年才获批的公司只是起步，但意义在于：天广实第一次有了"卖药"的钱。

慢路也有慢路的难

走新三板到北交所这条路，好处是稳、是现成通道；难处是慢、是流动性曾经长期偏低。天广实在新三板挂牌期间，能获得的资金关注和估值溢价有限，主要靠定增和借款撑着。

如今冲刺北交所，是对这条慢路的兑现--上了北交所，流动性、估值、再融资能力都会上台阶。但台阶上去之后，天广实要面对的是更严苛的市场审视：未盈利、商业化刚起步，每一个都是必须回答的问题。

还有竞争。二轮问询回复显示，PMN 适应症有百奥泰 BAT-4406F、罗氏奥妥珠单抗在追赶；NMOSD 有上海医药 B001 在 II/III 期。MIL62 的先发优势有时间窗口，能不能转化成市场优势，要看商业化推进。

也有退市风险。招股书坦承，若核心产品商业化严重不及预期，可能触发北交所退市条件。第四套标准放低了进门门槛，但没降低进门后的考验。

23 年磨一剑的代价与回报

23 年慢路，代价不小。

资金上，天广实报告期研发投入 5.69 亿，这些钱变成了临床数据、专利、获批的药。时间上，从 2003 年成立到 2026 年核心产品获批，23 年--一个工程师的整个职业生涯。机会成本上，这 23 年里，同期的互联网、消费公司早已上市造富，而天广实还在烧钱等药。

但回报也实实在在。

一款全球首款药（MIL62 治 PMN，全球唯一获批）+ 一款国产首个药（治 NMOSD）。9 条在研管线、5 大技术平台、66 项发明专利。FL 适应症数据登柳叶刀子刊，MIL116 海外授权拿 8.32 亿美元里程碑，MIL62 亚太权益授权云顶新耀。这些是 23 年慢路的兑现。

更重要的是，天广实证明了一件事：在中国，做创新药可以不走"短平快"的路。它没有去追仿制药的红利，没有去蹭热门赛道，而是 23 年扎根抗体药，从第一代利妥昔单抗的跟进，做到第三代 MIL62 的全球首款。这种"长跑型"创新，正是北交所第四套标准想鼓励的。

未盈利创新药企能上市，对中国医药产业的意义，不只是多几家上市公司。创新药研发周期长、投入大、失败率高，若只能靠一级市场融资，很多管线走不到临床后期。资本市场给未盈利药企开口子，本质是让社会资金替研发风险买单，让好药有机会做出来。

科创板第五套六年跑出的样本已经证明这点：百济神州靠泽布替尼 2025 年全球销售额近 39 亿美元，全年营收 382 亿、归母净利 14.6 亿，从“-U”摘帽，成了全球肿瘤龙头；荣昌生物 2025 年营收 32.5 亿、首次扭亏 7.1 亿；泽璟制药、迪哲医药的管线也进入密集收获期。“未盈利上市→研发→商业化→扭亏”的路径，已经被跑通。

北交所第四套如果也能跑通，意味着中小体量创新药企多一条活路。不是每家都能做到百济神州的体量，但每多一家上市，就多一条管线有机会兑现成药。天广实作为北交所第四套少有的“全球首款”药企，是这条路上的一个重要样本。

代价是慢、是亏、是上市路兜转；回报是全球首款、是技术平台、是上市后的翻篇机会。23 年磨一剑，天广实这把剑，终于要亮出来了。

北交所层次的制度意义

从新三板到北交所，不只是天广实一家的路径，更是北交所多层次资本市场设计的体现。

北交所定位服务创新型中小企业，和新三板创新层、基础层层层递进：企业先在新三板挂牌规范，符合条件后升创新层，再冲击北交所。这条"规范化-挂牌-上市"的递进路径，是北交所区别于科创板的设计--科创板是"直接上市"，北交所是"层层升级"。

从标准看，北交所第四套和科创板第五套的设计思路在靠近又有差异。科创板第五套要求市值 40 亿且至少一项核心产品获准 II 期临床，卡市值也卡产品进度；北交所第四套只要市值 15 亿、两年研发 5000 万，不要求已有上市产品，也不卡产品进度，门槛更低。但北交所对未盈利药企的审核实践在向科创板看齐——天广实两轮问询对疗效、商业化、退市风险的反复追问，口径并不比科创板松。标准条文上第四套更宽，审核实践上北交所正在靠近科创板。

这条“新三板-北交所”递进路径对未盈利创新药企有特殊意义。天广实走通了这条路，后面同样从新三板起步的创新药企就有样板。这比单看一家公司的成败更重要--它关乎一条制度路径能否跑通，也关乎中国创新药产业的资本阶梯是否完整。

天广实从新三板走到北交所，走了三年；从公司成立到核心产品获批，走了 23 年。这两条时间线叠加，就是一个未盈利创新药企的完整资本故事：用漫长的研发换一款药，用资本市场的接力换研发的续命。北交所第四套给了这个故事一个结尾，也给了后来者一个开头。

从这个角度，天广实上会不只是它自己的事，也是北交所多层次设计对未盈利创新药企的一次验证。

写在最后

23 年走到北交所门口，天广实的故事是未盈利创新药企的典型样本：漫长、烧钱、充满不确定性，但一旦核心产品跑出来，就有机会翻篇。

从新三板到北交所，是天广实的资本路，也是中国未盈利创新药企资本化的一个缩影。北交所第四套标准，给这类"创新含量够、前期实力与科创板第五套企业相当"的公司一个属于自己的 A 股通道。天广实能不能把这条路走通、把 23 年的投入变成可持续的生意，看 MIL62 的商业化，也看市场给不给这个机会。

中性偏乐观地看--全球首款药、疗效跑赢罗氏、66 亿市场、研发节奏领先、NDA 符合规律--天广实这次上会，值得多给一点期待。23 年的慢路，该到兑现的时候了。

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